核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和(hé)指数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行(xíng)情(qíng)是(shì)情(qíng)绪(xù)修复(fù)，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的(de)讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风格者以“中(zhōng)特(tè)估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人工智(zhì)能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其(qí)实不然(rán)，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营(yíng)里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的(de)现象？未来(lái)市场风格(gé)将(jiāng)如何(hé)演绎？本篇(piān)报(bào)告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结(jié)构性(xìng)分化(huà)

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多(duō)，有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近期(qī)银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指数层面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报(bào)告中提(tí)出去年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量(liàng)占比看(kàn)，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据(jù)二(èr)十条”等(děng)产业(yè)政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面(miàn)，受益(yì)于(yú)防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年(nián)年初以来的时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行业保持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局，即科技(jì)表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技(jì)行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛市(shì)初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一(yī)阶段，可以发现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数表(biǎo)现(xiàn)差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底部(bù)起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特定的(de)主线(xiàn)，因(yīn)此风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报(bào)告(gào)提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系(xì)”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院(yuàn)印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主要来(lái)自(zì)低估值的国央(yāng)企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估(gū)”概(gài)念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一(yī)台“称(chēng)重机”，基(jī)本(běn)面决定1米等于多少mm 1米等于多少厘米股价(jià)涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指数(shù)的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的(de)差(chà)值(zhí)从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在(zài)于成长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.1米等于多少mm 1米等于多少厘米3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由(yóu)前(qián)期的政策(cè)和事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面(miàn)验证(zhèng)情(qíng)况，以(yǐ)及下半年(nián)宏观月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现代化产业体系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可(kě)能仍有(yǒu)分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科(kē)创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利(lì)增速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市(shì)初期(qī)，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期(qī)基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基(jī)本面回暖仍需要(yào)一个(gè)过程(chéng)，未来(lái)短期内(nèi)市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济(jì)代表的(de)成长空间或更大(dà)，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募(mù)基金调(diào)仓(cāng)往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白(bái)酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系(xì)正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对(duì)数字安(ān)全和数字(zì)基(jī)建的投入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”为数据要素(sù)市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成(chéng)立的国家(jiā)数(shù)据局(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大(dà)幅(fú)提(tí)升(shēng)数(shù)字基础设施(shī)建设(shè)，根(gēn)据中国通(tōng)服(fú)基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增(zēng)速将(jiāng)达到(dào)25％。第二(èr)，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应用(yòng)落(luò)地，大(dà)模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望(wàng)率先(xiān)受(shòu)益(yì)。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中(zhōng)国自(zì)然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是(shì)目前(qián)政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机(jī)会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零(líng)总额增速(sù)有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所有行业(yè)中涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结(jié)合(hé)海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可(kě)能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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