主要(yào)内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于(yú)两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策(cè)未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个(gè)百分(fēn)点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增(zēng)速6个(gè)百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。3月工业(yè)企业(yè)营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算机通信电(diàn)子设(shè)备等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期(qī)消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭(tàn)冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下(xià)游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金产业(yè)链中下游(yóu)利润增速(sù)也积极(jí)改善，相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行(xíng)业(yè)在营业收(shōu)入(rù)与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企业利(lì)润数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之(zhī)全(quán)球服(fú)务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的(de)修复(fù)空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示(shì)：外(wài)部地缘政治(zhì)风(fēng)险(xiǎn)，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增(zēng)速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于两个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政策未再明(míng)显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同(tóng)比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系(xì)列新增降费政策持续(xù)改善(shàn)企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年(nián)全(quán)年工业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业(yè)企业利润的(de)拖累(lèi)开始(shǐ)显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢(huī)复(fù)加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下(xià)仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期(qī)消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的(de)上游利润(rùn)改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国(guó)内以中下游(yóu)为(wèi)主的(de)石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善的(de)（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压(yā)力改善和积(jī)极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速恢复(fù)继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设(shè)备(bèi)、家具等行业(yè)利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整体(tǐ)利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下游利润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数据(jù)显示，虽然(rán)经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费(fèi)倾向结束(shù)持(chí)续(xù)一年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工积(jī)极(jí)回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下(xià)半(bàn)年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用(yòng)压力(lì)——工业(yè)企业(yè)效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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