平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下的(de)低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于(yú)人民(mín)币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和直接融资(zī)基(jī)本延续了(le)一季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资较去年同期(qī)有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(niá小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段n)提前批(pī)的(de)剩余发(fā)行额(é)度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的(de)地方债(zhài)额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增(zēng)量明(míng)显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期(qī)新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持(chí)实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的(de)进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利(lì)率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费(fèi)规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重大项目开工金额数(shù)据(jù)看，财政对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义(yì)GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货(huò)币政策(cè)对实体经济的支持还(hái)是(shì)比较有力(lì)的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配(pèi)。我们认(rèn)为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超额(é)储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社(shè)融(róng)月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期(qī)高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直接融资基本(běn)延续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票(piào)融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年(nián)春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于去年(nián)同(tóng)期，但(dàn)到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融(róng)资支持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资(zī)的总(zǒng)体规(guī)模(mó)与去年相当。但不同之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的(de)新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，且提(tí)前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方(fāng)债额(é)度，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过(guò)地方(fāng)政(zhèng)府项目(mù)额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次(cì)地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下(xià)旬才(cái)能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段>

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷(mí)使其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。基于4月(yuè)这(zhè)个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票(piào)据(jù)维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一(yī)小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这(zhè)可能(néng)是驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年(nián)3月以来的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模(mó)可(kě)能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在(zài)一(yī)定影响。但结合其他指标看(kàn)，财(cái)政对(duì)实体经济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资(zī)相(xiāng)关的高频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工(gōng)金(jīn)额同(tóng)环比(bǐ)较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

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